并购出资方式及筹资

随着现代经济的发展，企业并购的支付方式不断拓展。在确定了并购目标以及并购价格之后，就要确定并购资金的付款方式、筹集渠道，按照付款方式，划分为现金支付、股票支付、综合证券支付，其他方式还包括承担债务式和资本划转式并购等。

1 出资方式选择
企业并购应该自始至终是围绕价值最大化和市场竞争展开的，企业并购采取的手段和形式多种多样，股东、管理层要求、财务结构和资本结构不同的各个目标企业其相应采用的收购方法在出资方式选择上可以不同，并购方可以根据具体情况制定并购策略。

(1) 现金支付 是最简单、最明了的出资方式，从本质上看，现金支付是一种并购行为，一旦被并购方企业股东得到对所拥有股份的现金支付，就失去所有权，而并购方获得另一个企业净资产和经营权的控制，并购方也避免目标企业的股东在本企业拥有投票权。采用这种方式必须考虑到几点：首先是短期的现金需求，现金支付要求购买者在确定的日期支付一定的现金，包括：出资中以现金或现金等价物清偿的部分，购买企业可能发生的有关直接费用，支付给为购买而聘请的会计师、法律顾问、评估事务所和其它咨询人员的费用等，这些费用构成企业一项重大即时现金负担，对企业资金能力要求较高，会遇到巨额筹资的压力，使企业资金紧缺；其次是中长期流动性，为应付因并购而使企业长时间大量现金流出的需要，企业应设法安排好中长期现金流入；再次是现金支付将迫使并购方采用购买法来处理会计报表，使每股税后收益下降而影响其股票市价。

(2) 股票支付 我国证券市场的发展为企业利用资本市场直接筹资提供便利，如果企业不能自行挖掘盈利潜力，就将面临被并购的危险，非上市公司也可以通过证券市场这一途径收购上市公司，以便借壳上市或扩大自己的经营范围。具体操作方式不同使股票收购又可分为几种情况：投资者通过增发本企业股票替换原企业股票，购买方居于新企业的主导地位，这种方式称为企业兼并；如双方地位平等成立的公司发行股票，这种方式称为企业合并；一个企业购买其他企业股票达到控股目的称为控股式并购；如果一家上市公司通过股票收购兼并另一家股权集中的非上市公司，被收购方股东也可以通过上市公司发行的新股取得对上市公司的主导控制权。由于我国目前多数股份企业为非上市公司，兼并多采用吸收股份式，即被并购企业将净资产作为股金投入并购方，通过资产入股和股权交换成为并购方的一个股东。

股票支付不仅可以减少并购中的现金支出，而且可以用权益法来处理会计报表，从而避免购买法对每股税后收益的不利影响。但是股价变化不定，加大双方的价格风险。因此要注意以下几点：在股权结构上，将改变企业负债与产权比例，既要分析最新物价水平和最佳资本结构，又要防止原有股东失去企业控制权；防止每股盈利和每股净资产的降低影响企业在股票市场上的形象；要通过比较股息收益率和借贷比率的高低来决定并购支付方式；要防止股价大幅度波动[37]。

(3) 综合证券支付 又称混合支付，在并购方对目标企业提出要约时，其出价不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券等多种形式相混合。该方式可以避免支出更多现金造成本企业资本结构恶化，可以防止控制权转移。

(4) 承担债务式 在目标企业资产与债务等价的情况下，兼并方以承担目标企业的债务为条件接受其资产，此时目标企业还具有潜力和可以利用的资源。辽通化工以这种方式并购锦天化95.7%的股权，真正做到增资减债。资本划转是政府从调整产业结构出发，将企业的资产划转另一个企业经营。

从我国目前情况来看，企业债券发行审批程序严格，股票支付的具体操作困难，但可以实现股权结构中的国家股、法人股的换股操作而实现产权流动。优化资源配置。换股支付使并购企业将目标企业的股票按一定比例换成本企业股票，目标企业成为并购企业的子公司，有三种方式：增资换股，并购方采用发行新股来替换目标企业原有的股票；西方国家还可以采用库存股来替换目标企业股票；母公司与子公司交叉换股。该方式优点是：只是股权的置换，不需要任何一方提供资金，避免了巨大的现金支出和由此产生的财务费用，为上市公司低成本扩张提供新路；并购完成后，目标企业的股东仍保留其所有者权益，能够分享并购企业所实现的价值增值；目标企业股东推迟收益时间而享受税收优惠；可降低由于信息不对称而造成的并购风险。其缺陷是：改变并购企业原有股权结构，可能使原股东丧失对企业的控制权。

因此，在出资方式选择上要考虑的因素有：现金充足程度；资本结构状况；筹资成本大小；收益减少程度；控制权转移情况等因素来决定采用何种方式。

2 并购筹资
企业筹集并购资金渠道有内部和外部。内部是企业利用内部自有资金，包括现金、折旧、闲置资产变卖等；外部是从外部开辟资金来源，包括商业信贷资金、非银行金融机构贷款、企业及民间资金和外资等。

(1) 内部资本金 企业首先可以利用比较充足的内部资本金进行投资，应通过年度财务报告中每股收益、股利、每股净资产、盈余资本、权益收益率等财务比率向企业的所有者、投资者表明企业的发展前景，并在董事会和股东大会上提供并购投资决策的财务可行性分析报告，作出并购的筹资决策。

(2) 商业银行贷款 当并购金额较大时，现有资本金就会不足，商业银行贷款灵活方便，风险适中，相对于权益资金成本低。使用这种方法的企业应该实力雄厚，资信等级高、资产负债率低，或有可供抵押资产，并购所需大部分资金为并购方占有，短期资金紧张时不足部分可以目标企业资产抵押。

(3) 发行或增发股票 企业可以向社会公开发行、向并购方股东定向发行、向目标企业股东发行或增发股票，虽然对企业的获利能力、资本结构、市场地位等要求较高，而且资金成本也不低，但筹集到的资金可供企业长期使用。向并购方股东发行可以追加投资，使所有股东风险共担，收益共享[38]。举例来讲，杭州钢铁股份有限公司并购浙江杭钢动力有限公司时向社会公开募股；广东韶能并购孟洲坝水力发电厂采用向并购方股东定向发行方式；清华同方合并山东鲁颖电子是向目标企业股东定向发行。

(4) 发行债券 发行债券和可转换债券、企业债券以及认股权证，可得到财务杠杆收益。如果企业属于国家产业政策重点发展的垄断性行业或其他关系国计民生的重点行业，则可以申请国家贷款。

3 并购融资方式——杠杆收购
在并购活动中，并购方需要大量的资金才能运作，尽快的筹集一定数量的资金成为并购方亟待解决的问题，企业对外进行筹资、融资，除了可以采用股票、债券、商业信用、银行贷款等方式外，还可以通过资本市场挖掘新的融资方式——杠杆收购。其中，向银行贷款，要受到各自资产负债状况的限制，发行股票、债券，要受到上市公司规则限制，因此，靠单一筹资方式无法满足重大并购对资金的需求，有必要采取杠杆收购这种融资方式。

3.1 杠杆收购概述
杠杆收购是以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。当企业全部资产收益率大于借入资本的平均成本时，企业净收益和普通股收益都会增加。这其实是一种混合融资形式，其特征有：可利用的融资方式有银行信用额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、可转换债券、认股权证等多种形式；参与融资的机构有商业银行、保险公司、投资银行等多家部门；投入少量资金就可获得大量银行贷款，财务风险高。

(1) 应用程序 在具体应用杠杆收购一般是按以下步骤进行。

第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要是由发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，进行并购的融资安排，必要时以自有资金参股目标企业，发起人通常就是企业的收购者。

第二阶段：集资阶段，并购方先通过企业管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以准备收购的公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。

第三阶段：收购者以筹集到的资金购入被收购公司的期望份额的股份。

第四阶段：对并购的目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。

(2) 目标企业的选择 一般情况下，目标企业的选择取决于并购企业的并购目的及能力，对于有良好组织管理层，长期负债不多，市场占有率高，流动资金较充足稳定，企业的实际价值超过账面价值，但经营业绩暂时不景气，股价偏低的企业，即具有巨大的潜在价值，这样的企业应该是首要考虑的目标，同时，目标企业的有形资产是否适合作贷款的抵押物，以及无形资产是否被低估等也是并购企业应考虑的问题。因此，成功的并购所需的条件有：应有一个较为发达的资本市场作为资金运作的背景；并购企业须具有一流的资本运作能力和良好的经营管理水平，才能顺利获得和适时偿还并购所需的高额债务融资，并有效进行并购后的整改；被并购企业的产品需求和市场占有较为稳定；被并购企业的经营状况和企业价值被市场低估；预期并购后的现金流量稳定[39]。杠杆收购中所涉及的被收购方通常是规模较大的上市公司，若收购方的收购时机和收购策略把握不当，如高息风险债券所带来的资金成本过高负债比例过大等，很容易导致失败。

(3) 杠杆收购优势 该方式实际上是举债收购，通过投资银行安排过渡性贷款，并购企业只要很少部分资金就可买下目标企业，以目标企业的资产为担保对外举债，并且还可通过投资银行安排发行该利率的高息债券来偿还过渡性贷款；其中，银行贷款约占并购资金的60%，高息债券约占30%,而并购企业自己投入的股本资本只约占10%；该方式的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率，被并购方的股票溢价高达40%；享受债务免税优惠；减少代理成本。

3.2 我国运用杠杆收购的可行性分析
通货膨胀、税制改革和充足的金融市场是促进杠杆收购的宏观经济条件，通过这种方式并购企业，被并购方以及贷款银行一般都能获取一定的收益。从投资报酬率上来看，只要目标企业获利率大于向外举债利率，并购方资本投入越少，目标企业对外负债越多，投资报酬率就越高。在通货膨胀下，企业资产的市值超过该资产的历史成本使资产加速折旧而且使企业实际债务负担减轻。由于我国以前的通货膨胀率一直居高不下，而且现在影响我国企业并购的障碍之一是资金不足，但是如果利用杠杆收购，资金少的企业也可完成并购。金融机构为并购提供贷款而获得高收益，风险又可以通过提高贷款利率或直接参股及实施有效的财务分析加以降低。如在我国实施，必须考虑的问题是如何确定和保持财务杠杆的适度比例以降低财务风险，其主要影响因素包括企业资产稳定性、企业资产收益率、资金成本以及被并购方的未来现金流量。

在我国运用杠杆收购时，必须建立从事融资、代理证券的承销包销、分销、自营买卖、并购的财务顾问以及管理基金等业务的投资银行。近几年我国银行利率不断下降，经济发展速度下滑，产权交易市场很不完善，实施这种方式的并购可能会引发企业过渡负债。由于只有目标企业的未来收益高于筹资、融资的成本时，并购才有价值，由此隐含的收益风险较高[40]。具体运作又涉及目标企业的选择、收购策略、资产评估、未来收益测算、筹融资组合、收购谈判、偿债计划以及并购后的经营和监管，过程复杂，要求高质量的管理水平。因此，在我国可以尝试采用并购双方的资产和收入为基础担保贷款，完善产权交易市场，大力加强投资银行建设，规范并购行为，建立有效灵活的金融市场运行机制。

小结：
本文对并购采用的现金支付、股票支付、综合证券支付、承担债务式和资本划转式等的出资方式选择时需要考虑的因素加以探讨，对不需动用大量资金，只是股权置换的换股方式进行分析，指出其不足之处。对于企业并购资金可以采用内部资本金、商业银行贷款、发行股票、债券等方式筹集，特别谈到一种特殊的利用财务杠杆收益的并购融资方式——杠杆收购，指出运作的步骤、优势、资金的筹集、目标企业的选择条件以及在我国实施的可行性分析，并提出加强投资银行建设的建议。
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很好！

谢谢 ！ [s:5]