[财管] 轻松学习企业价值评估

  第十章第二节企业价值评估现金流量折现法

既然采用折现法，并且假设企业持续经营，那么企业的价值就是其未来经济利益流入（即现金流）的折现。

提出了两种现金流模型，实体现金流量法和股权现金流量法。

无论哪种模型都要围绕两个问题展开，一是现金流，二是折现率。

根据分子、分母口径一致的要求，分子如果是实体现金流（＝股权现金流＋债权现金流），分母就应该是加权平均资本成本，分子如果是股权现金流，分母就是股权成本，资本成本的计算是第九章解决了问题。这儿关键要解决现金流的预测问题。

这儿谈谈现金流的预测问题：

企业是持续经营的，其现金流应该是永远持续下去的，为了便于计算，人为的将企业整个经营期间划分为预测期和后续期，整个后续期的价值可以用同一个数学模型来表示，显然预测期不能用这个统一的数学模型来表示，而是要单独一期一期的折现，然后求和。总价值就是后续期的价值再加上预测期各期现值之和（其实这就是第四章第3节股票价值评估中的非固定成长模型在第十章的运用）。

一、预测期现金流

（一）基本公式

1、实体现金流的计算

实体现金流

＝EBIT(1－T)－净投资

要想预测实体现金流必须计算出EBIT(1－T)和净投资

1）EBIT(1－T)

＝净利润＋I(1－T)或者

＝EBIT－EBIT×T

EBIT×T有两种算法：一是平均税率法，即题目直接告诉你平均所得税税率了；如果题目没有直接告诉你平均所得税税率，采用第二种方法，EBIT×T＝（EBIT－I）×T＋I×T（即所得税加上利息抵税），究竟采用哪种算法看题目条件。

2）净投资

净投资就是投资资本的变动额（第五章p143“净营运资金”就是营运资金的变动额）

净投资

＝△投资资本＝期末投资资本－期初投资资本

＝△权益＋△有息债务

＝△营业流动资产＋资本支出－折旧、摊消

投资资本

＝营业流动资产（即流动资产－无息流动负债）＋长期资产净值－无息长期债务

＝权益＋有息债务

2、股权现金流的计算

股权现金流比较复杂，一般不好直接预测，但是我们知道实体现金流＝股权现金流＋债权现金流

实体现金流已经计算出来了，债权现金流非常简单，对于债权人来说，

他未来的经济利益＝I(1－T)＋收回的本金－新借出债务＝I(1－T)－债务净增加（即△有息债务）

股权现金流

＝实体现金流－债权人现金流

＝EBIT(1－T)－净投资－[I(1－T)－△有息债务]

＝（EBIT－I）×（1－T）－（净投资—△有息债务）

＝（EBIT－I）×（1－T）－净投资×（1－△有息债务/净投资）

＝净利润－净投资×（1－负债率）

（二）解题思路

从题型来看，预计现金流一般有两种题型：

1、通过预计资产负债表和损益表来调表预测现金流，例如p255～257例1

1）第一步首先预计损益表和资产负债表

题目会给出基期损益表和资产负债表的数据，在损益表中会给出预计各年销售增长率、销售成本、营业/管理费用、折旧与销售收入的关系，并且给出有息债务的年利率，在资产负债表中给出流动资产各项目、无息流动负债各项目、长期资产净值各项目、无息长期债务各项目（p257例题中没有无息长期负债）与销售收入的关系，给出有息债务与投资资本的关系。

以01年为例，说一下解题思路：

先预计资产负债表：

流动资产（占销售收入的40％）
179.2

减：无息流动负债（占销售收入的10％）
44.8

＝营业流动资产
134.4

长期资产净值
224

无息长期债务
0

投资资本
358.4

短期借款
71.68

长期借款
35.84

权益合计（倒挤）
250.88



资产负债表关键要根据权益＝投资资本－有息债务，倒挤出权益合计。另外为了快速计算，资产负债表预计时不要像教材那样求各个分项，而是求出总项，记住做题时只抓对自己有用的信息。

再预计损益表：

销售收入
448

减：销售成本
326

营业/管理费
35.84

折旧
26.88

＝EBIT
59.1360

减：财务费用
6.8096

＝利润总额
52.3264

减：所得税
15.6976

＝净利润
36.6285

应付普通股股利
9.7485

财务费用哪里来的？当然是有息债务带来的，所以要去资产负债表中找到有息债务，再根据对应的借款的年利率求出财务费用。求出净利润后，就要考虑利润的分配问题，应付股利是多少呢？这儿又做不下去了。根据资产负债表已经求出01年末的权益合计，我们知道01年权益的增加完全来源于当年的留存，所以01年末的权益＝00年末的权益＋当期留存，倒挤出当期的留存。当期的留存＝01年末的权益－00年末的权益＝26.88；而净利润只有2个去处，要么是留存，要么作为股利分配出去。因而再进一步挤出当期股利＝净利润－当期留存＝9.7485万元。

2）第二步调现金流

实体现金流＝EBIT(1－T)－净投资，损益表中已经计算出EBIT，并且给出了平均所得税税率，EBIT(1－T)＝EBIT－EBIT×T＝41.3952；资产负债表中已经计算出投资资本了，净投资就是投资资本的变动额，非常好计算了。比如计算01年净投资＝01年末投资资本－00年末投资资本＝38.4万元。

所以实体现金流＝EBIT(1－T)－净投资＝41.3952－38.4＝2.9952万元